Het geheel dat minder waard is dan de som van enkele partjes. Het blijft een wonderlijk fenomeen, maar wel de realiteit voor een heel regiment beursgenoteerde holdings. Veel van deze holdings hebben een fors lagere marktwaarde dan de in de boekhouding opgevoerde waarde van hun belangen.

Bij de Italiaans-Nederlandse holding Exor is dat niet anders. Het afgelopen jaar had een kantelpunt moeten markeren. Exor-voorman John Elkann schreef de lage beurskoers - ten opzichte van de boekwaarde van de participaties - vorig jaar nog toe aan de hoge kaspositie van Exor. Dat geld op de spaarrekening rendeerde niet en dat voedde de scepsis onder beleggers.

Een jaar later blijkt dat beleggers nog altijd niet overtuigd zijn van het talent van de Exor-bestuurders op het vlak van kapitaal-allocatie. Want ook na het investeren van miljarden euro’s is de onderwaardering niet noemenswaardig veranderd. De korting op de beurs tegenover de intrinsieke waarde ligt flirt nog altijd tegen de veertig procent aan. Met andere woorden: iets wat op de beurs één euro kost, krijgt zodra Exor zich erover ontfermt door de markt nog maar een waarde van 60 eurocent toegekend.

“Vorig jaar hadden we deze discussie ook met elkaar en wij zijn in actie gekomen”, zo was de reactie van Elkann vorige week tijdens de aandeelhoudersvergadering (ava) op de vraag naar zijn ideeën over de structurele discount. “Wij hebben een grote aandeleninkoop gedaan waarmee wij onze bezittingen tegen een korting konden kopen en daar profiteren onze aandeelhouders van”, aldus de man die al twintig jaar het bewind voert over het investeringsvehikel van de Italiaanse miljardairsfamilie Agnelli.  

De discount lijkt de Italiaan niet al te veel te deren. Voor hem is belangrijker dat Exors portefeuillebedrijven uitblinken en dat de holding sterke langetermijnrendementen laat zien. “Daar gaat het voor aandeelhouders allemaal om en wij richten ons op het verbeteren van de intrinsieke waarde van Exor.” Zolang die boekwaarde maar verbetert, volgt de beurskoers vanzelf, is zijn redenering.  

Kritische vriend
Beleggers kunnen Exor in ieder geval niet verwijten dat het nauwelijks iets onderneemt. Het concern kende een druk jaar en sloeg driftig aan het investeren. Daarmee deed Exor wat het beleggers min of meer had voorgehouden. Door de verkoop van de Franse herverzekeraar PartnerRe had Exor aan de start van 2023 zes miljard euro op de plank liggen. Die zak met geld heeft Elkann voor een groot deel uitgegeven. Het zwalkende familiespeeltje Juventus vroeg een financieel noodverband, de beleggingspoot van Exor (Lingotto) kreeg een half miljard toegeschoven en één miljard euro is besteed aan de al eerder genoemde inkoop van eigen aandelen. Elkann sloot een nieuw aandeleninkoopprogramma overigens niet uit als de discount hoog blijft

Het was echter allemaal klein bier vergeleken met de meest markante investering van Exor in jaren. In augustus 2023 kocht Exor zich via een bliksemactie in bij Philips. Voor een belang van 15 procent in het medische technologieconcern legde het 2,6 miljard euro op tafel.

Elkann had al eerder gezegd dat Exor het vizier had afgesteld op “een grote acquisitie” mogelijk aangevuld “met drie tot vijf kleinere overnames”. Toch zullen maar weinig Exor-volgers hebben vermoed dat hij een oogje had op Philips. Met die keuze werd in ieder geval duidelijk dat Elkann en de zijnen zich niet laten afschrikken door de slepende apneuaffaire die Philips al sinds april 2021 in zijn greep houdt. Exor heeft naar eigen zeggen groot vertrouwen in de sterke concurrentiepositie van Philips in snelgroeiende segmenten, waaronder de beeldgeleide therapieproducten (image guided therapy). Die zal traditionele chirurgische ingrepen steeds meer gaan vervangen. Hoge verwachtingen heeft het ook van de diagnostische apparatuur van Philips, zoals MRI- en CT-scanners waarmee het bedrijf volgens Elkann een degelijke derde plek op wereldtoneel inneemt. “Wij vinden dat Philips in 2023 goede resultaten heeft geboekt en dat heeft doorgetrokken naar het eerste kwartaal van dit jaar. Dat is bemoedigend en laat zien dat het bestuur de juiste keuzes maakt”, aldus Elkann.   

Gevraagd naar hoe Exor toegevoegde waarde aan Philips gaat bieden, noemde Elkann de critical friend-benadering. Een onderdeel van het instrumentarium van de investeerder. “Exor staat naast het management in moeilijke momenten, maar daagt het bestuur uit en is veeleisend in goede tijden”, zei Elkann. Dat doet het door altijd minimaal één eigen functionaris in de raad van commissarissen te plaatsen. Onderdeel van de relatie-overeenkomst met Philips is dan ook dat Exor één commissarispost heeft geëist.

Elkann was niet bevreesd dat de turnaround-fase waarin Philips zit, niet tot het expertisegebied van Exor zou behoren. “Onze ervaring met bedrijven die uit een dal proberen te geraken, is eigenlijk best goed”, hield Elkann zijn gehoor - twee minderheidsaandeelhouders - voor. “Kijk maar naar de indrukwekkende turnaround van Fiat vanaf 2004 onder leiding van Sergio Marchionne en daarna die van Chrysler in 2008.” Marchionne en Elkann hadden een vertrouwensband en werkten vijftien jaar samen. Marchionne overleed in 2018, maar toen Elkann in 2004 op 29-jarige leeftijd plotseling de sleutels van het familiebedrijf in handen kreeg, belde hij de Italiaans-Canadese bestuurder zo ongeveer als eerste.  

Zweedse familieholding als voorbeeld
Het fenomeen ‘korting’ is voor beursgenoteerde holdingmaatschappijen eerder regel dan uitzondering. Allerlei mogelijke verklaringen doen daarvoor de ronde. Een voor de hand liggende uitleg is wantrouwen onder beleggers over de boekhoudkundige waardering van de participaties. Een andere mogelijkheid is dat er twijfels zijn over de beleggingskwaliteiten van het investeringsfonds.

Tijdens de ava zei Elkann dat er ook technische oorzaken kunnen zijn. Bijvoorbeeld het scenario dat je “bij een verkoop genoegen moet nemen met een lagere prijs dan de geldende beurskoers”. Het risico dat er bij een verkoop een gepeperde aanslag van de belastingautoriteiten kan volgen, gaat ook nog wel eens rond als mogelijke factor, maar daar is voor een doorsnee-beleggers geen vinger achter te krijgen.

In het specifieke geval van Exor kunnen ook de scheve zeggenschapsverhoudingen binnen het bedrijf een rol spelen. De familie Agnelli heeft de absolute macht binnen het bedrijf vanwege het meervoudig stemrecht. Door deze typisch Nederlandse constructie  (ook de reden dat Exor in 2016 zijn juridische zetel naar Amsterdam verplaatste) controleert de familie met een economisch belang van 52 procent circa 84 procent van de stemmen.  

Wat de precieze reden ook mag zijn, feit is dat de onderwaardering van Exor aan de hoge kant blijft. Zowel in het eigen historisch perspectief als afgezet tegen collega-holdings die met elkaar vechten om de gunst van de belegger. De korting is bijvoorbeeld hoger dan die op de oer-Hollandse investeerder HAL en op de drie Belgische holdings Groupe Bruxelles Lambert (GBL), Sofina en Ackermans & Van Haaren.

Duidelijk is dat een belegger voor succesvolle holdings de blik op Scandinavië moet richten, zo wijst een rondgang langs prominente Europese holdings uit. Vooral het door de familie Wallenberg in 1916 opgerichte Investor AB excelleert. Het noteert op de beurs inmiddels zelfs tegen een premie van circa 20 procent ten opzichte van de nettovermogenswaarde (zie onderstaande tabel) en tart daarmee de economische wetmatigheid die zo lang voor alle holdings leek te gelden.

Exor zette vorig jaar het cashgeld aan het werk, maar de korting bleef

Bron: Bloomberg. Bewerking VEB. De korting is het verschil tussen de netto vermogenswaarde per ultimo 2023 en de beurswaarde op 31 mei 2024. Voor Sofina en Ackermans & Van Haaren is het gerapporteerde eigen vermogen gehanteerd.

Tijdens de ava, traditioneel op het hoofdkantoor van de Amsterdamse huisadvocaat, zei Elkann dat hij Exor het liefst vergeleek met Investor. Overeenkomsten met de Zweedse holding zijn er inderdaad. Investor heeft, net als Exor, een voorliefde voor investeringen in andere beursvennootschappen. Bijna 70 procent van het vermogen van Investor - bij Exor 79 procent - zit in beursfondsen, met AtlasCopco, ABB en AstraZeneca als grootste belangen. Maar Investor heeft overduidelijk een grotere portefeuille niet-genoteerde bedrijven (20 procent van geïnvesteerd vermogen) waar het helemaal alleen de scepter zwaait. De derde pilaar van de Zweden is EQT, één van ’s werelds grootste durfinvesteerders. Investor zit voor 14 procent in het kapitaal van EQT. In Nederland is deze partij misschien nog het meest bekend vanwege zijn belangen in het Belgische Azelis (concurrent van IMCD), de marktplaats voor tweedehands kleding Vinted en glasvezelbedrijf Delta Fiber.

De grotere blootstelling aan een waaier van bedrijven in uiteenlopende sectoren, die Investor zowel in volledig eigendom heeft als indirect via private equityfonds EQT bezit, kan een verklaring zijn voor de hogere waardering van Investor op de beurs. EQT is een vermaarde durfkapitalist. Het is goed denkbaar dat de markt een hogere waardering op het Investor-belang in EQT plakt dan de waarde die het in de boeken heeft staan. Dit kan een deel van de premie in het aandeel verklaren. 

Negatieve waarde  
Maar Elkann legt met Investor als referentie de lat hoog. Wat de Zweden al wel is gelukt  - een korting ombuigen naar een premie - is voor Exor nog niet aan de orde. De Nederlands-Italiaanse holding is zo ongeveer het spiegelbeeld van Investor. Alleen al de som van de marktwaarde van de belangen in beursbedrijven komt hoger uit dan wat ze onder de paraplu van Exor - getuige de beurskoers van de holding - waard zijn.

De laatste jaarrekening van Exor toonde een bruto vermogenswaarde - de som van de beursgenoteerde belangen, private investeringen, geld onder beheer van de eigen vermogensbeheerder en wat contanten - van bijna 40 miljard euro. Als we daar de rentedragende schuld van aftrekken dan komt de nettovermogenswaarde op circa 35 miljard euro, ofwel 162 euro per aandeel. Ter vergelijking: de beurskoers bedroeg eind vorig jaar circa 90 euro.

Wel zette de Exor-beurskoers zette de afgelopen maanden de opmars voort waardoor de onderwaardering op het moment van schrijven is teruggelopen. De kloof tussen beurswaarde en intrinsieke waarde blijft echter onmiskenbaar fors.

De portefeuille bestaat voor veruit het grootste deel (circa 79 procent) uit slechts zes beursgenoteerde ondernemingen. Die worden één-op-één tegen de actuele beurskoers in de boekhouding van Exor verwerkt. Ferrari kende een recordjaar en was eind 2023 met afstand de meest waardevolle investering. Exors belang van 24 procent in het luxemerk werd 50 procent meer waard en klokte af op 13,5 miljard euro. Autoproducent Stellantis - met merken als Opel, Fiat, Chrysler en Peugeot - is een goede tweede (14 procent). Deze staat voor bijna tien miljard euro op de bedrijfsbalans. Exor is sterk afhankelijk van deze participaties en deint vooral mee op hun beursprestaties. Verder zitten CNH Industrial (landbouwmachines), Philips (medische technologie), Iveco (vrachtwagens) en Juventus in de beursgenoteerde selectie. Bij elkaar opgeteld was de marktwaarde - en dus ook boekwaarde - van dit zestal 31 miljard euro. Een cijfer dat mijlenver verwijderd is van de marktkapitalisatie van heel Exor, een kleine 20 miljard euro.

Alleen al aan de beursparticipaties kennen beleggers onder de vlag van Exor dus een negatieve waarde toe. En dan hebben we alle andere (niet genoteerde) belangen nog niet eens meegerekend. In die laatste categorie vallen bijvoorbeeld het Franse medische technologiebedrijf Institut Mérieux (boekwaarde 844 miljoen euro), schoenenmerk Christian Louboutin (700 miljoen euro) en zakenblad The Economist. Exor stelt de boekwaarde van deze belangen vast op basis van de reële waarde. Daarbij rekent het bijvoorbeeld met een contante-waarde model de verwachte kasstromen terug naar vandaag. Het is een waarderingsmethode die minder objectief is en gevoeliger voor gebruikte aannames is dan het simpelweg aflezen van de beurskoers, zoals bij de beursbelangen gebeurt.

Van boekwaarde naar aandeelhoudersrendement
Dat de korting zo hardnekkig blijkt, wil overigens niet zeggen dat Exor-aandeelhouders magere jaren hebben gekend.

Afgelopen jaar leverde het aandeel, inclusief een klein dividend van 44 eurocent, beleggers 33 procent op. Exor spiegelt zijn prestaties aan de MSCI World Index en deed het 15 procentpunten beter dan deze brede marktindex. Dat was niet een eenmalige uitschieter. Over een periode van vijf jaar leverde een belegging in de MSCI-index circa 74 procent rendement op, terwijl Exor ruimschoots over de kop ging (124 procent). Exor doet het dus allerminst slecht op de beurs. Aan de basis daarvan liggen succesvolle portefeuillebedrijven. “We moeten invulling blijven geven aan onze doelstelling en dat is building great companies. Als we daarin slagen, zal dat rendementen opleveren die in de beurskoers tot uitdrukking gaan komen.”

De korting liet Elkann haast onberoerd. Hij wil worden afgerekend op een stijgende boekwaarde gecombineerd met een attractief aandeelhoudersrendement.